自营、资管大展拳脚 券商“两翼”杀入债市

近年来，随着固收类产品的崛起，券商自营和资管业务在债券市场中展现出强劲的投资实力。今年上半年，多家券商自营业务收入实现显著增长，资管业务的收益也因债券市场的良好表现而普遍提升。

尽管券商自营与资管业务在投债逻辑上存在差异，但两者都在积极转型中。上海证券报记者了解到，通过精细化的投资策略和“固收+”的产品布局，进一步推动债券投资已成为券商的核心业务发展方向。

券商成为债市重要投资力量

券商两大重要业务板块——自营和资管，正在债券投资市场上大展拳脚。

今年上半年，自营业务成了券商业绩的“胜负手”。据记者统计，有超20家A股上市券商的自营收入较上年同期实现正增长。多家券商对此坦言，主要是债券投资收益普遍较好，带动了自营业务增长。

与此同时，有近七成上市券商资管业务上半年实现同比增长。究其原因，固收类产品的“崛起”是关键。例如，首创证券称，受益于固定收益市场的良好表现，资产管理业务的超额业绩报酬同比实现较大增幅；华创证券金融团队表示，固收类产品成为目前券商私募资管规模整体抬升的核心驱动力。

当下，固收类投资已是券商自营和资管业务的“主战场”。据财通证券宏观团队分析，券商自营业务的金融投资投向债券、基金、股票等有价证券，其中债券是最主要的投向，近年来占全部金融产品投资规模的比例均在65%左右。信用债则是券商资管最主要配置的债券，截至2024年7月，券商资管持有利率债、“企业债+公司债”和其他（主要为ABS）的规模分别为300亿元、1.4万亿元和1523亿元。

事实上，近年来，券商资管业务加速公募化转型，为券商债券投资培育了新“土壤”。财通证券宏观团队统计，券商公募产品发行以债券型基金为主，截至今年6月末，券商公募产品配置债券的比例达到近85%。

中信证券首席经济学家明明表示，伴随券商资管业务去通道化改革的推进，主动管理型的集合资管计划在券商资管业务中的占比持续增加，推动了债券资产配置地位的提升。“考虑到集合资管计划在去通道监管中逐渐成为券商资管的主力产品，预计未来债券资产在券商资管中的地位将得到进一步提升。”明明说。

自营与资管投债逻辑存差异

虽然券商自营和资管业务均以固收类投资为主，但两者在配置逻辑上存在较大差异。

券商自营投资具有专业化水平高、投资操作灵活、监管约束较少的特点，是债市高杠杆投资重要参与者。

明明分析称，投资策略上，券商自营利率债和信用债的配置占比较券商资管更为均衡，但目前利率债规模已超过信用债；券商自营利率债配置以国债为主，信用债配置则以中期票据为主；不同券种配债思路有所分化，对于信用债主要采取配置策略以获得长期票息和价值增值，对于资质更好的利率债则采取交易策略参与市场轮动。

财通证券宏观首席分析师陈兴表示，券商资管主动管理类产品主要投向债券等标准化资产，信用债是券商资管最主要配置的债券，企业债和公司债的仓位比例近年来近九成。为突出产品收益优势，券商资管配置的债券以风险偏低、票息相对较高的高评级债券为主。

从上交所与深交所披露的券商资管投资结构也能明显看到，信用债是券商资管配置的最主要债券。“券商资管对票息要求较高，票面利率更高的公司债最受青睐，资管新规后的净值化转型客观上也加速了这一进程。”陈兴说。

推进投债模式切换

目前，券商资金是债市重要的边际力量，而非主导力量。明明解释说：“相较于银行自营、银行理财、公募债基等债市主力，券商资金虽然有更专业化的投研团队，但客户群体局限于机构渠道，对社会储蓄的吸纳程度较低，资金的规模效应也相对有限。”

面对各方压力，券商该如何通过债市投资获得业务突围？行业普遍的选择就是从“重资本消耗业务”向“精细化投资模式”切换。中信建投非银金融与前瞻研究赵然团队认为，对于券商自营而言，可以通过精细化的策略研究、全方位的数据覆盖、协同的策略运用，做好固收自营业务由传统纯债投资模式向“固收+”的切换。

“相较于传统的纯债投资模式，‘固收+’产品能更好地满足投资者对风险和收益的双重需求。”陈兴说。

转型过程中，行业普遍认为FICC业务有望成为新的突破口。FICC全称为固定收益、外汇、大宗商品业务。在海外市场，高盛是该商业模式的主要引领者，FICC部门通常需要进行全产品、全球化的资源配置。“随着我国金融市场国际化程度的加深，FICC全业务链将会是未来证券公司在固收业务上的核心竞争力。”赵然团队称。

目前，已有10余家券商通过资管子公司取得公募牌照，而券商大集合参考公募基金改造产品有望推动券商资管公募化进程进一步提速。

“伴随券商资管的转型逐步推进，公募化产品有望成为券商资管业务规模的新增长点，而定向资管计划将继续压降。随着主动管理型集合计划的规模增长，有望进一步强化债券投资在券商资管中的配置比重，中长期来看，券商资金在债市的参与度或将持续提升。”明明称。